《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前(q0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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