文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　粤西是指什么地方docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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