文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　中国有几个党派，中国有几个党派组织ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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